金融海嘯,雷曼迷債,全保

1. 老字號投資銀行雷曼兄弟倒閉而引發全球金融海嘯,大概保爾森也始料不及。如果銀根緊絀,當然救 AIG 比救雷曼來得合理。AIG 倒閉的話事情可能鬧得更大。

2. 市場主導經濟支持者,芝加哥學派的代表人物佛利民如果仍然在生,不知會有何感想。大概他會說,「一定是市場對金融海嘯有需求,所以金融海嘯就出現了。」

3. 雷曼破產也在香港牽起一場不小的風波。有不少人以為這次事件與大多數人無關(真的,我聽過有人這樣說),有更多人懵然不知原來自己的投資組合裡有來自雷曼的產品(諷刺的是,前面提到的那個人同時也是後者)。證明雷曼兄弟的產品其實無孔不入。

4. 擁有雷曼迷債的投資者算幸福的了。你們的聲音最響亮,受的關注最多,政府有最實在的計劃協助你們。最重要的是,你們擁有一些可以變回現金的資產抵押品(雖然價值可能所剩無幾)。沒抵押品的 ELN,CPI 買家可要哭了。

5. 或許有必要說一下甚麼是「迷你債券」。基本上是結構性產品(Structured Product) 的例子之一。透過證券化 (Securitization),分層銷售(Tranching),將傳統債券斬件包裝成一般投資者也負擔得起的產品(順帶一提,Accumulator 則是將認股權如此炮製的另一款 Structured Product)。投資者經銷售機構(銀行)交給產品發行商(某 Pacific 甚麼甚麼公司)投資本金,發行商則以某家公司(雷曼)所發行的債券作抵押品換給投資者。但抵押品(債券)本身則交與某第三者保管。該抵押品所產生的現金流(債券利息),則用以賣出 CDS (Credit Default Swap,信貸違約掉期),即「坐盤」。引用美國期貨交易委員會前委員格林伯格(Michael Greenberger) 的話,CDS 基本上「只是一種破產保障保險而已」。只要 CDS 協議中的對象公司信貸出現問題,發行機構有責任向購買者付款。換言之,只要對象公司沒出現信貸問題,投資者才可以穩賺利息。

6. 這次雷曼事件當中,有人質疑銀行「保本」一字誤導。其實所謂「保本」(Principle/Capital Protected),是指投資產品不會因市場風險 (Market Risk) 影響下而損失本金。但何以這次投資者卻會「雞毛鴨血」?因為這次為投資者帶來損失的是違約風險 (Default Risk),信貸風險 (Credit Risk),保本不保這種事而已。說個例子:銀行的活期和定期存款服務也是一種保本投資,因為市場波動不會令本金損失(貨幣貶值則是另一回事,待會再談)。但萬一銀行關門大吉(這次雷曼便是這樣),因為它無能力向投資者償還債款,所以即使是「保本」依然會「損手」。

7. 上面提到,「保本」僅保市場風險。那麼,除信貸/違約風險外,還有哪些風險不保?產品以港元交收結賬,萬一美元貶值,令港元應聲下滑,那麼即使帳面數目不變,但實際上資產還是少了一截的叫 Volatility Risk(姑且譯作波幅風險)。如果發行機構因為種種問題不能向投資者準時支付回報,不能正常完成交收(Settlement),那則是交收風險(Settlement Risk)。利率風險 (Interest Rate Risk) 則是因利率浮動所造成的損失。作業風險 (Operational Risk) 是指因為政策,法律等等金融以外的因素而導致投資者的損失的原因,例如,銀行被政府無端查封,又或是產品合約被裁定沒有法律約束力等等。

8. 說銀行「精心製作」合約的人,我認為有兩種:

  1. 從沒看過投資合約的人
  2. 投資過,卻不肯承認自己姓羊(意指盲目,像羊群一樣)的投資者

我敢說,每一款投資產品也會將所牽涉到的風險寫到合約上(而且,風險都會獨立的分開寫)。看不懂,你有權利不買,更有權利要求推銷員向你解釋清楚。買了損失了又這樣說,感覺上像在自嘲文盲。

不過又,如果推銷員半年前跟你說雷曼有信貸危機,你可能會以為他有神經病。

9. 不過,話說回頭,好幾家銀行在雷曼傳出信貸問題以後(8-9月左右),還向投資者推售雷曼相關產品,跟超級市場依然將懷疑含三聚氰胺的奶粉上架有像到。當然,依然買奶粉的顧客是笨,但超級市場這種叫不負責任。監管機構究竟在做甚麼呢?

10. 以政府儲備全面保障所有銀行存款是一個極具爭議性的話題。我個人支持維持以買保險的方法提高保障金額但反對由政府來做擔保,因為這令以信譽為賣點的銀行優勢盡消,小銀行更為因此而放寬信貸政策。大家可以看看某家小型銀行﹐在政府宣佈「全保」的那一天便將定期息口提高至 5 厘…

再說,既然連風險較高的小銀行政府都敢全保了,又何不保一下雷曼苦主?

如何晚點殺你

上回提到 I Kill… 不,Accumulator 的遊戲規則,熟識投資衍生工具市場的朋友應該會想到 Accumulator 其實是甚麼東西吧?

對了,Accumulator 其實是由兩種期權(Option)組成的產品,其中一邊在行使價幫投資者儲股票的是一張認購期權證(Call Option),是銀行為投資者買進來的,為所有投資者集體攤分。對大部份投資者來說,行使一張期權其實有點難度,因為牽涉交易量龐大,以一人之力不論是資金還是風險也難以承擔,由金融機構作為中介人讓投資者合伙最好不過。

另一邊廂,要為正股於低於行使價時儲股票的是 — 由金融機構發行的認沽期權證(Put Option)。只要正股低於行使價,買入認沽期權的一方一定會行使期權獲利。這時候金融機構便可將這筆數目和跌價股票完全轉嫁於投資者身上。對產品發行商來說,Accumulator 是用以對沖手上資產的利器。

大家也許知道,買入期權要繳付期權金,相反發行期權則可收取期權金。於是金融機構將這兩款期權證巧妙地結合,讓發行認沽權的證金完全抵銷購入認購權的證金。這也是為甚麼金融機構和投資者在真正交收前一毛錢也不用繳付的原因。以下是一張兩種期權跟 Accumulator 的關係圖。
accumulator.png
就圖所見,X 軸是正股股價,Y 軸是盈利。當正股股價在行使價 (6) 以上時,投資者便會因認購權獲利。在行使價之下,投資者便得被迫以行使價買入低於行使價的股票。

另一方面,發行商為免股價過高,跟行使價差距太遠,這兩款期權也會設立限價 (barrier),讓期權到達某一價位時便必須以該價行使期權(也就是所謂的 Knock Out/KO)。所以呢,Accumulator 一方面為實力充裕的投資者提供多一明更刺激(更高風險)利潤更高的投資工具,另一方面也讓發行商從中獲取期權金的差額以及對沖手頭上的資產(也就是,跌市時把貨塞給投資者)。

難怪 Accumulator 會那麼受歡迎吧。心思思想參與?對不起,現時我還沒看見可以從零售渠道買得該款產品。換言之,閣下可能要經銀行推介或成為私人銀行或企業客戶… 沒關係,我們在旁邊看就好了,對我來說不沾手理解市場運作也是一種樂趣呢。

I kill you later

如果有朋友有留意開某電台的財經節目,或追看某幾個報紙經濟版的專欄,應該不時會注意到主持人或專家提過 Accumulator。大家又知不知道,accumulator 其實是由我們熟識的投資衍生工具(Derivatives)組成的結構性產品(Structured Product)?大家聽得多,又知不知道 accumulator 的玩法?不如讓我充實一下版面,介紹一下吧。

Accumulator 暫時還沒有正式的中文名稱,但沒關係,知道意思接近「累積」,「增加」就可以了。玩法顧名思義,這款產品幫助買家「累積資產」:只要資產符合某種條件,發行商(例如銀行,投資銀行等金融機構)便會為閣下累積預先協議好的數量的特定資產。但這時候並不會立即進行交收,正所謂「好戲在後頭」,所累積下來的資產只會在另一個協議好的狀況,例如過了某期限,或資產價值到達某個位置才會正式交易(Trade)和進行交收(Settlement,日子通常訂於行內俗稱的 T+2,也即是成交後兩個交易日)。跟其他結構性產品一樣,除了投資者常接觸的股票外,accumulator 下的資產還可以是指數,貨幣,一籃子股票等等不同資產。

拿股票做個例子好了。大戶 M 跟銀行買了以滙豐銀行(0005.HK) 為主的 accumulator,他跟銀行訂立的協議書提到,只要在由 2 月 1 日起的任何一個交易日,滙豐銀行的收市價於 110 港元至 115 港元之間,即會為 M 儲起一手 400 股股票。反之,如果 H 記收市價低於 110 港元,銀行即會為 M 儲起兩個單位,即 800 股。這儲股票的程序會直到產品週期完結(我們就當是 2 月 29 日吧)或 H 記股價高於 115 元為止。到時候所儲起來的股票將會以 3 月 1 日的收市價,或,如果在某天股價曾經超過 115 的話,便以 115 元算。M 在購入此產品後並不需要即時繳款進行交收,他只需等產品到期或股票到達價位時,繳付差額就可以了(以下會再提到算法)。

不如看看 M 如何賺錢/蝕錢吧。(為方便起見,以下股價純熟虛構,僅供描述例子之用)第一天 2 月 1 日 005 收市價在目標價 111,銀行會幫 M 儲起 400 股。第二天受美股拖累,005 跌破 110 關口,收市報 107,銀行便會為 M 儲起兩手(M 現在有 3 手了)。第三天005 重上 110,但依然未見突破 115,收市報 113。第四天終於突破關口,最高升過 117,收市報 116。但這不重要,因為我們只要看協議價就好了。

M 於這四天共儲了 1 + 2 + 1 + 1 手,合共 5 x 400 = 2000 股。根據協議,以 115 作最後股價,減去行使價 110,M 的盈利為

2000 x (115 – 110) = $10,000

就是這樣,M 不用繳付任何費用,便可在短短四天內獲得一萬元(當然,這是很簡單的例子,數字也比真實交易中的為小)。但是,如果不幸地匯豐在這一個月內股價毫無起息,從未突破過 $115,而最後一天(2 月 29 日)收市股價更慘跌至 $99(假的假的,股東別打我),那麼假設 2 月裏有 19 個交易日,只有第二日和最後一日銀行儲過協議量的兩倍(別要 M 輸得那麼慘了),那麼 M 便要向銀行支付差額:

21 x 400 x (110 – 99) = $92,400

很可怕吧?正是因為投資者在最後一刻都不知道自己正在賺錢還是虧本,所以這款產品才會在評論家間取得 “I kill you later” 這個渾名。

大家或許有興趣想知道究竟這款形式近乎賭博的投資產品究竟跟投資哪門子扯得上關係,想知道銀行怎樣透過這款產品賺取費用?先賣個關子,下回自有分解。

再,再聲明一次,本人並非無牌經紀,因為本人並非經紀。另,以上提到之人物及機構純屬虛構(滙豐例外),數字亦是為例子度身訂造,切勿作為投資參考。

投資衍生工具

意想不到對投資素有研究的米高兄對投資衍生工具(Derivatives) 有這樣的評價。當然,投資衍生工具因為涉及投資槓杆,得益和虧損可能會被倍增,被看作高風險項目也不應該奇怪的。

想起剛剛到職時,因為職務需要,每天也拿著財經資訊硬塞進腦袋,意圖把自己不堪的投資知識由零變一。那時剛好讀到投資衍生工具的介紹,說外國居然有由天氣因素,諸如溫度、降雨量、風速等等而製成的衍生工具,也讓我抱有「這根本是賭博嘛!」的想法。後來得知,原來這種衍生工具的對象是一些能源工業,因為能源的生產和傳送會受不同天氣因素所影響,成本會因此而上升。保險又似乎缺乏彈性,合約裏不會列清楚製訂不同溫度和風速等等的賠償金額有多少,所以有聰明的商人就向投資衍生工具打主意,讓能源供應商透過買入產品降低因天氣而帶來的損失。

其實投資衍生工具在大型金融機構間非常盛行,用意當然是賺錢,以現時手頭上的資產獲取比傳統投資更高的回報。通常投資衍生工具也會涉及兩個對家(Counterparties) 間的合約,例如期權(Options) 是一份協定,訂明合約裏其中一方可以在將來某個指定時間行使以指定價格買入或賣出某類金融產品的權利。但即使是這份合約也有其價值,因為裏頭所訂的價格會因為市場看好或好淡將來發展而變得吸引,所以合約也有它的炒賣市場。除期權外,衍生投資工具還包括大家也許耳熟能詳的認股證(Warrant,窩輪也),期貨(Futures),掉期(Swaps),遠期(Forwards) 等等。這堆合約所涉合的資產其實也五花八門,由最普通的股票,貨幣到我剛才提到的天氣也有。

說到衍生工具市場,通常普羅大眾參與率最高的應該是認股證了。但是即使大家有買有賣認股證,卻從來不會行使認股證以該價格購入或沽出股票,原因是認股證合約內容比較「誇張」,接貨或放貨數字非小市民承擔得來。但我並非這方面的專家,所以想提一下另一種間接讓大家「接貨」的新興投資工具:結構性產品(Structured Product)。

結構性產品是將一種或多種衍生投資工具包裝為新型商品,交易不再侷限於買賣合約本身,而加入行使權利作為產品其中的程序。就以現時盛行的 ELI (Equity-Linked Investment,股票掛鉤投資)為例,發行商手上有購入一隻或幾隻股票的行使權,市民則跟發行商訂立合約,諸如在某指定日期如果該幾款股票價格升至某個水平,發行商行使認購權而獲利的話,發行商便會以某特定息率作為回報,連投資本金還給購買者。假使股票失利,投資者便不可以拿取本金,需接入現值比本金為低的股票。與基金不同,由於不用高昂的手續費,近期結構性產品很受投資者的青睞,電台和廣告也經常以不同類型的結構性產品為主題,發行商和銀行也爭相推出更新穎的結構性產品。

特別一提,有一款結構性產品叫 CPI (Capital-Protected Investment,保本投資),即使對應資產因市場環境失利,投資者也可以取回全部本金;風險就只有不能賺取該筆本金放在儲蓄戶口的利息而已,所以穩健保守的投資者不妨考慮這個。

最後,我覺得是不是賭博在乎心態:即使是購入股票,如果只靠運氣,希望某隻神仙股由1 毫升至 2 毫,那其實也跟進賭場無異。還有,利益申報,本人並非無牌經紀,因為我根本不是經紀。如果需要專業意見,請請教專業投資顧問。